Utilize este identificador para referenciar este registo: https://hdl.handle.net/1822/8948

TítuloTraditional versus downside risk-adjusted measures of performance: the impact of the use of different measures on the evaluation of UK investment trusts
Autor(es)Oliveira, Benilde Maria do Nascimento
Orientador(es)Armada, Manuel José da Rocha
Adcock, Chris
Data26-Mar-2009
Resumo(s)Concerning the general problem of how to adjust returns to allow for risk, the literature interestingly distinguishes between two aspects: the first deals with adjustment before the decision between different alternative investments is taken (ex ante); the second concerns the evaluation of historic investment performance (ex post). The second, ex post, aspect is commonly referred in the literature as performance evaluation and is under analysis in this particular study. One of the most relevant problems in performance evaluation is the appropriate quantification of risk. For this purpose, several alternative risk measures have been developed and are currently under debate in the literature. The purpose of this study is to contribute to this debate by providing some evidence about the relevance of using different risk measures to adjust the performance of UK investments trusts. Different performance measures are computed and the results, for traditional and downside risk-adjusted performance measures, are compared using rank correlation analysis. Recent research gives evidence for the lack of impact of the choice of a particular performance measure on the construction of investment rankings. These results may be biased by the fact that fully parametric estimators are generally used to compute some risk measures, like value-at-risk (VaR) and expected shortfall (ES). By imposing a certain traditional distributional assumption on the returns, like in the case of the normal assumption, the VaR and the ES estimation is reduced to a simple computation where both measures are scalar multiples of the standard deviation. These will inevitable result on the production of perfectly correlated ranks of performance. This study has some particularities in relation to the few previous studies in this area. Firstly, the data used is from the UK investment trusts industry. As far as we know this is the first study to investigate the impact of the use of different measures of performance on the ranking of UK investment trusts. Secondly, daily data is used with respect to ten years. The few studies reviewed use mostly monthly data, for considerable smaller time periods of analysis. Finally, in the context of this study, the VaR and the ES will be computed using filtered historical simulation (FHS). As far as we know, performance ratios based on FHS estimates of VaR and ES have never been empirically tested. Also, with respect to the performance measure based on VaR, the impact of the use of different estimation methods is tested by the computation of the Cornish-Fisher VaR. This enable us to investigate whether the portfolio ranks critically depend, not only on the choice of the performance measure itself, but also on the methodology applied to compute the same risk measure. Additionally, by extending the bootstrap procedure, defined under FHS methodology, further ahead in time, the unconditional VaR and ES are computed. These give us information about the forecasted values of the daily VaR and ES over a certain specific future time horizon. The UK investment trusts daily series of returns exhibit excess kurtosis, negative skewness as well as serial correlation and heteroscedasticity. Additionally, a high incidence of zeros exacerbates the just mentioned time series effects which are common in financial data. This specific characteristic of our dataset precludes the use of traditional fully parametric methodologies to estimate VaR and ES, mainly due to the violation of the assumption on the distributional functional form of the returns. Along the years a number of alternative estimation methodologies have been proposed in the literature to overcome the limitations of standard methodologies and match more closely the empirical distributional properties of the time series. FHS has generally emerged as one of the best approaches to compute VaR and ES. Prior to its application in this study, the validity of FHS is investigated in the specific context of time series exhibiting a high percentage of zeros. For this purpose a robustness test is designed and implemented using a simulation approach and the results concluded for the accuracy of FHS in estimating the true VaR. The main result from this investigation is that the choice of the performance measure does not have a significant impact on the ranking of trusts. Apparently, even though the hypothesis of normality is rejected for all the investigated investment trusts (and significant levels of negative skewness are identified), the first two moments seem to properly describe the return empirical distribution and there seems to be little gain in abandoning classic measures like Sharpe ratio. The returns asymmetry does not seem to break the consistency in the measurement of performance as the application of several measures (some of them distributional free, like the ones based on FHS methods) does not produce significant different performance ranks.
Em relação à problemática do ajustamento das rendibilidades ao risco, a literatura distingue dois aspectos: o primeiro está relacionado com o ajustamento antes da decisão de seleccionar para investimento determinados activos (ex ante); o segundo diz respeito à avaliação do desempenho histórico das carteiras (ex post). O segundo aspecto, ex post, é normalmente referido na literatura como avaliação do desempenho e é objecto de estudo deste trabalho de investigação. Um dos problemas mais relevantes ao nível da avaliação do desempenho é a quantificação apropriada do risco. Para cumprir este propósito, várias medidas de risco alternativas foram desenvolvidas e estão presentemente sob debate na literatura. Este trabalho tem como objectivo contribuir para este debate providenciando alguma evidência acerca da relevância do uso de diferentes medidas de risco para ajustar o desempenho histórico de fundos fechados do Reino Unido (UK investment trusts). Diferentes medidas de desempenho são calculadas e os resultados, com respeito às medidas de desempenho tradicionais e medidas ajustadas ao risco de perda (downside), são comparados com recurso a uma análise de correlação de rankings. Investigação recente fornece evidência que suporta a ausência de um impacto significativo do uso de uma medida específica de desempenho na construção de rankings de fundos de investimento. Estes resultados podem estar enviesados pelo facto de terem sido utilizados estimadores paramétricos para o cálculo de algumas das medidas de risco aplicadas, como o value-at-risk (VaR) e o expected shortfall (ES). Ao impor um determinado pressuposto em relação à distribuição das séries de rendibilidades, como é o caso do pressuposto de normalidade, a estimação do VaR e do ES fica reduzida a um simples cálculo, de acordo com o qual as duas medidas são múltiplos escalares do desvio padrão. Isto vai, inevitavelmente, resultar na produção de rankings de desempenho perfeitamente correlacionados. Este estudo exibe algumas particularidades em relação aos poucos estudos prévios nesta área. Primeiro, a base de dados é relativa à indústria de fundos fechados do Reino Unido. Em segundo lugar, são usados dados diários para um período de dez anos. Os poucos estudos revistos usam dados mensais e amostras de dimensão inferior. Finalmente, as medidas de risco VaR e ES são calculadas com o recurso a um procedimento filtrado de simulação histórica (FHS). Rácios de desempenho baseados na estimação do VaR e ES por FHS nunca foram testados empiricamente. Adicionalmente, para a medida de desempenho baseada no VaR, o impacto do uso de diferentes métodos de estimação é testado. Este facto permite averiguar se a construção dos rankings de fundos de investimento depende, não só da escolha do rácio de desempenho, mas também da metodologia usada para a estimação da medida de risco utilizada para ajustar o desempenho. As séries de rendibilidades dos fundos fechados do UK exibem kurtosis em excesso, skewness negativa, autocorrelação e heteroscedasticidade. Adicionalmente as séries exibem uma elevada incidência de zeros que acentua os efeitos previamente mencionados e que são comuns de encontrar em dados financeiros. Estas especificidades da base de dados impedem o uso de metodologias tradicionais estritamente paramétricas para estimar o VaR e o ES devido à violação do pressuposto da distribuição assumida para as rendibilidades. Ao longo dos anos, no sentido de ultrapassar as limitações dos métodos mais tradicionais, várias propostas de metodologias alternativas surgiram na literatura. A FHS assumiu-se como das melhores abordagens para o cálculo do VaR e do ES. Antes de ser aplicada neste estudo, a validade da FHS é investigada no contexto específico de séries temporais com uma elevada incidência de zeros. Para cumprir este propósito é desenhado e implementado um teste de robustez, baseado numa abordagem de simulação. Os resultados deste teste concluem que a FHS estima com precisão o verdadeiro VaR. Aparentemente, a escolha da medida de desempenho não tem impacto significativo na construção de rankings de performance. Apesar da hipótese de normalidade ter sido rejeitada para todos os fundos (e terem sido identificados níveis significativos de skewness negativa), os dois primeiros momentos parecem descrever de forma apropriada a distribuição empírica de rendibilidades e por isso o abandono de medidas clássicas, como o rácio de Sharpe, parece resultar num ganho pouco significativo. A assimetria das rendibilidades parece não quebrar a consistência na medição do desempenho uma vez que a aplicação das várias medidas (algumas livres de pressupostos distribucionais) não resulta na produção de rankings significativamente diferentes.
TipoTese de doutoramento
DescriçãoTese de Doutoramento na Área de Finanças Empresariais - Ramo de Ciências Empresariais
URIhttps://hdl.handle.net/1822/8948
AcessoAcesso restrito UMinho
Aparece nas coleções:BUM - Teses de Doutoramento
EEG - Teses de Doutoramento

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