Underwriters' reputation and stock price informativeness of IPO firms: international evidence

Abstract

The purpose of this thesis is twofold: (i) investigate the determinants of initial public offering (IPO) underwriters’ reputation, and (ii) analyze whether reputable underwriters contribute to improve the quality of the information content impounded into the stock prices of the firms they sponsor in the years following the IPO. We use the IPO market to investigate the determinants of underwriters’ reputation. Most of the extant literature treats underwriters’ reputation as an exogenous variable, and little is known about what drives the reputation of IPO underwriters over time, in particular, whether the success of past IPOs affects underwriters’ future reputation. We use a broad sample of 12,749 IPOs from 34 countries distributed by three geographic areas: the United States, Europe, and Asia-Pacific, between 2000 and 2014. We test whether the performance of IPOs, measured by abnormal returns (first-day and one-year return), that have been sponsored by an underwriter affect its future reputation, measured by the market share. We argue that changes in an underwriter’s reputation are explained by different factors depending on the region where they are located. For instance, in the U.S. and European IPO markets, we find that there is a negative and significant relation between more reputable underwriters and underpricing, suggesting that these underwriters should give primacy to the issuers’ interests (raise capital at the highest possible price), if they want to increase their market share. However, in the Asian IPO market, we find that underpricing and one-year return have a positive and significant relation to more reputable underwriters, suggesting that these underwriters can increase their market share if they allow investors to have a positive return in the short and long-term. For less reputable underwriters, diversification is not good. Therefore, if these underwriters concentrate their activity in particular industries, they can increase their market share given their background with similar enterprises. These results pass several robustness tests. Additionally, this study examines if more reputable underwriters help improve the stock price informativeness of their sponsored IPO firms in the period subsequent to the IPO. We measure post- IPO stock price informativeness by the firm-specific stock return variation and future earnings return coefficient. The results are again different across regions. We document a positive and significant relation between underwriter reputation and post-IPO stock price informativeness (one/two/three years post-IPO) for Asian firms. In the U.S. and Europe, we find no significant effect of underwriter reputation on post-IPO stock price informativeness of the firms they sponsored. These different results may be partially explained by the different levels of shareholder protection in the major markets in these regions, where the U.S. and the largest European markets typically have the best scores in the overall quality of their corporate governance. The results remain unchanged even when considering cold market periods and are also robust to an alternative measure of stock price informativeness (illiquidity). We also find evidence that when Asian underwriters are highly specialized in a specific industry (or a small number of industries) they have a better ability to improve the information content of their sponsored firms’ stock prices. This result suggests that underwriters with a narrow spectrum, independent of their reputation, contribute to more informative stock prices.

Esta tese tem como objectivos investigar os determinantes da reputação dos bancos de investimento, no contexto das ofertas públicas iniciais (IPOs) e analisar se os bancos de investimento contribuem para melhorar a qualidade do conteúdo da informação contida no preço das acções das empresas que eles patrocinaram, nos anos a seguir à IPO. Nós usamos o mercado das IPOs para investigar os determinantes da reputação dos bancos de investimento. A maioria da literatura trata a reputação dos bancos de investimento como uma variável exógena e pouco se sabe sobre o que faz mudar a reputação ao longo do tempo, em particular, se o sucesso passado das IPOs afecta a reputação futura dos bancos de investimento. Nós usamos uma amostra ampla de 12.749 IPOs provenientes de 34 países distribuídos por três áreas geográficas: os Estados Unidos, Europa e Ásia-Pacífico, entre 2000 e 2014. Nós testamos se a performance das IPOs, medida pelas rendibilidades anormais (rendibilidade do primeiro dia e a um ano), afecta a reputação futura, medida pela quota de mercado, do banco de investimento que as patrocinou. Nós argumentamos que mudanças na reputação dos bancos de investimento são explicadas por diferentes factores, dependendo da região onde eles estão localizados. Por exemplo, nos mercados de IPOs americano e europeu, existe uma relação negativa e significativa entre os bancos de investimento com mais reputação e o underpricing, sugerindo que estes bancos devem dar primazia aos interesses das emitentes (obter capital ao mais alto preço possível), se quiserem aumentar a sua quota de mercado. Contudo, no mercado de IPOs asiático, o underpricing e a rendibilidade a um ano têm uma relação positiva e significante com os bancos de investimento mais reputáveis, sugerindo que estes bancos podem aumentar a sua quota de mercado se permitirem aos investidores ter um retorno positivo no curto e no longo prazo. Para os bancos de investimento com menos reputação, a diversificação não é vantajosa. Se estes bancos concentrarem a sua actividade em determinadas indústrias, podem aumentar a sua quota de mercado dada a sua experiência com empresas similares. Estes resultados passam vários testes de robustez. Para além disso, este estudo examina se os bancos de investimento com mais reputação melhoram o stock price informativeness das empresas que eles patrocinaram, no período subsequente à IPO. Nós medimos o stock price informativeness pós-IPO através de firm-specific stock return variation e future earnings return coefficient. Os resultados também são diferentes entre regiões. Nós documentamos uma relação positiva e significativa entre a reputação do banco de investimento e o stock price informativeness (um/dois/três anos após a IPO) para as empresas asiáticas. Nos U.S. e Europa, não há um efeito significativo da reputação dos bancos de investimento no stock price informativeness pós-IPO das empresas que eles patrocinaram. Estes diferentes resultados podem ser parcialmente explicados pelos diferentes níveis de protecção ao accionista dos principais mercados dessas regiões, onde os U.S. e os maiores mercados europeus normalmente têm as melhores pontuações na qualidade geral da sua governação empresarial. Mesmo considerando períodos de cold market, os resultados mantêm-se inalterados e são robustos com uma medida alternativa de stock price informativeness (iliquidez). Nós também encontrámos evidência de que quando bancos de investimento asiáticos são altamente especializados numa indústria específica (ou num pequeno número de indústrias) têm mais capacidade para melhorar o conteúdo de informação dos preços das acções das empresas que eles patrocinaram. Este resultado sugere que os bancos de investimento de espectro estreito, independentemente da sua reputação, contribuem para preços das acções mais informativos.