Estrutura de capitais : teste às teorias do trade-off versus pecking order

Abstract

A temática da estrutura de capitais das empresas tem vindo a ganhar destaque no seio da investigação financeira desde os trabalhos iniciais de Modigliani & Miller (1958, 1963). A evidência empírica ainda não conseguiu chegar a um consenso sobre o que de facto explica as decisões da estrutura de capitais, existindo por isso inúmeras teorias que as tentam justificar. A maioria dos estudos sobre este tema centra-se nas empresas dos EUA, existindo poucos estudos ao nível europeu, e especificamente englobando todos os países da zona euro. Assim, o presente estudo tem como objetivo testar duas das teorias mais relevantes da estrutura de capitais, a teoria do trade-off e a teoria da pecking order, tendo por base uma amostra de 2,842 empresas cotadas pertencentes aos 17 países que compõem a zona euro. O período de análise é entre 2000 e 2010. Para o efeito utiliza-se a metodologia proposta por Shyam-Sunder & Myers (1999), Frank & Goyal (2003) e Rajan & Zingales (1995). Os resultados demonstram que ambas as teorias explicam a estrutura de capitais das empresas, isto é, estas teorias não são mutuamente exclusivas. Porém, quando ambas as teorias são testadas em simultâneo, a teoria do trade-off prevalece sobre a da pecking order. Ao considerar os fatores convencionais de alavancagem verifica-se que existe uma relação positiva entre a tangibilidade e o endividamento, e entre a dimensão e o endividamento, tal como é evidenciado pela teoria do trade-off. Por outro lado, constata-se uma relação negativa entre a rendibilidade e o endividamento, o que vai de encontro à teoria da pecking order. Também se verifica que, apesar de importante, o défice de fundos não justifica completamente as decisões de financiamento das empresas, sendo que estas evidenciam um comportamento de reversão para a média, na medida em que ajustam o seu rácio de endividamento em direção ao nível ótimo.

The topic of capital structure has gained importance in the financial literature after the initial works of Modigliani & Miller (1958, 1963). Empirical evidence has yet to reach a consensus on what explains the decisions of capital structure. Therefore, there are many theories that try to explain them. Most studies on this topic focus on U.S. companies. There are few studies using European firms and specifically covering all eurozone countries. Thus, this study aims to test two of the most relevant theories of capital structure, the trade-off theory and the pecking order theory, based on a sample of 2,842 listed companies from all the 17 eurozone countries. The analysis period is between 2000 and 2010. For this purpose we use the methodology provided by Shyam-Sunder & Myers (1999), Frank & Goyal (2003) and Rajan & Zingales (1995). The results show that both theories can explain the capital structure of companies, i.e. these theories are not mutually exclusive. However, when both theories are tested simultaneously, the trade-off theory performs better than the pecking order. When considering the conventional factors of leverage, it appears that there is a positive relationship between tangibility and debt, and between size and debt, as evidenced by the trade-off theory. On the other hand, there is a negative relationship between profitability and debt, which complies with the pecking order theory. Moreover, it appears that, though it is important, the funds deficit does not fully justify the companies’ financing decisions, since they show a mean reversion behavior, as they adjust their debt ratio towards the optimum level.