Cap-weighted portfolios versus fundamental-weighted portfolios in the MENA equity markets: do they perform differently?

Abstract

This research investigates whether size, value, profitability, investment, momentum and illiquidity are relevant risk factors in the Middle East and North Africa (MENA) region and what is the best asset pricing model that can be used to evaluate the performance of stock portfolios in this region. In addition, it investigates the performance of fundamental weighted (FW) portfolios (using sales, cash flows, dividends, book value of equity and a composite of all these variables), an equal weighted portfolio and a smoothed cap-weighted portfolio in the MENA markets. The performance of these portfolios is compared with that of a cap-weighted (CW) portfolio for the period of 2005 to 2015. Furthermore, we investigate whether Shari’ahcompliant (Islamic) portfolios formed using accounting data are able to protect investors during crises periods. The performance is assessed using a large set of risk-adjusted measures: traditional measures including the Jensen’s alpha, the Treynor ratio, the Sharpe ratio, and the Information ratio, the Sortino ratio, which is a downside risk-adjusted measure, and a set of more robust risk-adjusted performance measures based on the Fama and French (1993) threefactor model, the Fama and French (2015) five-factor model and a seven-factor model that includes momentum and illiquidity as additional factors. The results show that, first, size, value and profitability are the most important factors in applying asset pricing models to the MENA region and a seven-factor model seems to perform better than other competing models in explaining stock returns in this region. Second, we find that the FW portfolios underperform the CW benchmark using the traditional riskadjusted measures, the Sortino ratio and the more robust risk-adjusted measures. The underperformance of the FW portfolios is found to be robust using different concentration levels, different construction schemes and different sub-regions. The results also show that the equal weighted portfolio outperforms the CW benchmark using the traditional riskadjusted measures, but this outperformance disappears when the more robust risk-adjusted measures are used. Third, the findings show that the FW portfolios underperform the CW benchmark during the two crises, the global financial crisis and the Arab Spring crisis. Moreover, the results seem to suggest that both Islamic and non-Islamic FW portfolios underperform the CW benchmark with more significant evidence in the Islamic portfolios over the full period (2005-2015) and the global financial crisis period (2007-2009). Based on these results, we conclude that investors in the MENA region can choose the CW indexation as the best weighting scheme to construct portfolios even during turmoil periods. In addition, the Islamic FW portfolios do not seem to protect investors from losses during crises.

Esta pesquisa investiga se o tamanho, valor, rentabilidade, o investimento, o momento e a falta de liquidez são fatores de risco relevantes na região do Médio Oriente e Norte da África (MENA) e qual é o melhor modelo de avaliação de ativos financeiros que pode ser usado para avaliar o desempenho de carteiras de ações nesta região. Além disso, investiga o desempenho de carteiras ponderadas por informação fundamental (FW) (usando vendas, fluxos de caixa, dividendos, valor contábilistico do capital próprio e uma medida agregada de todas essas variáveis), uma carteira igualmente ponderada e uma carteira ponderada pela capitalização bolsista suavizada nos mercados MENA. O desempenho destas carteiras é comparado com o de uma carteira ponderada pela capitalização bolsista (CW) para o período de 2005-2015. Além disso, investigamos se carteiras de ações formadas em conformidade com as leis da Sharia (Lei Islâmica) usando informação contabilística são capazes de proteger os investidores durante períodos de crise. O desempenho é avaliado usando um vasto conjunto de medidas ajustadas ao risco: medidas tradicionais, incluindo o alfa de Jensen, o índice de Treynor, o índice de Sharpe e o índice de informação, o índice de Sortino, que é uma medida ajustada ao risco de perda, e um conjunto de medidas mais robustas de desempenho ajustado ao risco com base no modelo de três fatores de Fama e French (1993), no modelo de cinco fatores de Fama e French (2015) e num modelo de sete fatores, que inclui o momento e a iliquidez como fatores adicionais. Os resultados mostram que, em primeiro lugar, o tamanho, valor e rentabilidade são os fatores mais importantes na aplicação de modelos de avaliação de ativos financeiros para a região do MENA e um modelo de sete fatores parece ter um melhor desempenho do que outros modelos concorrentes para explicar o retorno das ações na região. Em segundo lugar, concluímos que as carteiras FW têm um desempenho inferior à carteira CW de referência, utilizando as medidas tradicionais, o rácio Sortino e também as medidas mais robustas. O desempenho inferior das carteiras FW é robusto usando diferentes níveis de concentração, diferentes esquemas de construção e diferentes sub-regiões. Os resultados também mostram que o desempenho da carteira igualmente ponderada supera o da carteira CW de referência usando as medidas tradicionais, mas esse desempenho superior desaparece quando as medidas mais robustas são usadas. Em terceiro lugar, os resultados mostram que as carteiras FW têm desempenho inferior à carteira CW de referência durante as duas crises, a crise financeira global e a crise da Primavera Árabe. Além disso, os resultados parecem sugerir que tanto as carteiras FW islâmicas quanto as não islâmicas têm desempenho inferior à carteira CW com evidência mais significativa nas carteiras islâmicas durante todo o período (2005-2015) e no período da crise financeira global (2007-2009). Com base nestes resultados, concluímos que os investidores na região MENA podem escolher a indexação CW como o melhor esquema de ponderação para construir carteiras de ações, mesmo durante os períodos de turbulência dos mercados. Além disso, as carteiras FW islâmicas não parecem proteger os investidores de perdas durante periodos de crise.